略有瘋狂的REITs基金

關(guān)于REITs，我曾經(jīng)寫過《REITS基金值得買嗎？》

我預(yù)計到了開盤會存在一些不理性的申購

但也沒想到收盤的時候還能有REITs基金能漲超10個點

我個人認為漲幅在0~2%是比較正常的

這里趁著今日REITs基金上市，我重新做一個梳理

限于篇幅，更多就直接擺結(jié)論，論證從簡

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項目一覽

兩類權(quán)益：產(chǎn)權(quán)類、特許經(jīng)營權(quán)類

五類資產(chǎn)：倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、垃圾焚燒、污水處理、高速公路

不同類權(quán)益凈現(xiàn)金分派率是不可比的：

經(jīng)營權(quán)項目等同把產(chǎn)權(quán)折在每期現(xiàn)金分紅中，類似等額本息還貸

產(chǎn)權(quán)項目集中在到期時處置，類似一般債券

可比指標：IRR

對經(jīng)營權(quán)類項目，可通過上市說明書給出的預(yù)測現(xiàn)金流分紅計算全周期IRR，大概在6%左右

對產(chǎn)權(quán)類項目，IRR取決于對到期時資產(chǎn)的估值，若按6%的IRR、30年期限假設(shè)倒推，則租金+資產(chǎn)年化漲幅需達到2.65%，這個數(shù)字似乎不難達到，因此可以認為6%也是一個能做到的回報率

（IRR可以理解成年化預(yù)期收益率）

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哪類項目好

產(chǎn)權(quán)類優(yōu)于特許經(jīng)營權(quán)類項目

產(chǎn)權(quán)類中，倉儲物流優(yōu)于產(chǎn)業(yè)園

理由很簡單，產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)自身增值，租金也容易漲價，回報自然更高

而倉儲物流具備長周期需求增量的長邏輯，本質(zhì)上是線上零售對傳統(tǒng)線下零售的替代，符合經(jīng)濟發(fā)展大趨勢，且當前仍然出去高速發(fā)展期，高標準的庫存既整體短缺，也結(jié)構(gòu)性失衡，未來空間很大

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參與REITS的投資者

戰(zhàn)略配售機構(gòu)以保險、機構(gòu)自營、私募集合產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資為主

保險占比34.64%，而其中41%為泰康人壽；其他機構(gòu)25.40%；券商自營16.86%

險資、信托第一投向物流倉儲，占比59.75%、84.05%

這里我簡單做個解讀

保險、機構(gòu)自營都是屬于比較長期的錢，這也符合REITs基金的特點，即長期獲得類債的分紅收益

而保險機構(gòu)里以泰康為投資的第一梯隊（當然通常說泰康的投資非常優(yōu)秀，是指泰康資產(chǎn)，為泰康集團下的子公司，而這里泰康人壽和泰康資產(chǎn)是同級的兄弟公司）

泰康人壽認購了非常多的倉儲物流項目

可以說是英雄所見略同了

04

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REITS的投資屬性

若長期持有，忽視市場波動，則REITS可類比高收益的信用債（底層資產(chǎn)分紅就類似債券發(fā)利息）

但若考慮二級市場波動，則波動其實隨股票，其相關(guān)性與權(quán)益更高，成熟市場相關(guān)性在0.8以上，平均也在0.5以上

相關(guān)性圖如下

根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗，REITS的長期回報在年化11-13%左右

特別地，當?shù)讓淤Y產(chǎn)估值上升時，分紅收益率下降，反之，底層資產(chǎn)估值下降時，則分紅收益上升，使得綜合收益比較穩(wěn)定

本次A股REITS基金更類似ABS+公募結(jié)構(gòu)（如果不知道ABS，也不用深究細節(jié)）

結(jié)果是，管理人對基金貢獻十分有限，不能簡單套用成熟市場REITS數(shù)據(jù)

單根據(jù)本次項目經(jīng)營數(shù)據(jù)，預(yù)計A股本批REITS項目收益率、波動都將小于成熟市場REITS（尤其是特許經(jīng)營權(quán)類項目）

根據(jù)這一特性，我預(yù)計上市后會出現(xiàn)小幅溢價

因為：

理性情況下，如果溢價太多，對于追求年化6%收益的資金來說，上市賣掉即賺了1年-3年的收益，落袋為安即可，這種拋售行為會壓低價格

理性情況下，也不會出現(xiàn)折價，機構(gòu)沒有折價賣出的動機，反而一定會有沒來得及參與詢價或沒買夠量的資金愿意以小幅溢價買入（畢竟相對于信用債仍非常有吸引力）

但我沒想到的是，今天到收盤，有的REITS基金還能維持10%以上的漲幅

這是什么概念呢？

如果按照6%的IRR，那么漲12%去買的人，要2年才能回本

漲18%去買的人，要3年才能回本

即使項目優(yōu)質(zhì)，實際收益率比6%的預(yù)測值要高

那我們假設(shè)10%好了

那也等于要1年以后才能回本

所以我的標題叫做略有瘋狂

這種漲幅對于新股來說不算什么，但對于REITS可以說是很夸張了

當然，鑒于大家都喜歡先射箭后畫靶

有賣方拿海外的REITS上市第一天漲幅也有達到10%的來類比

說A股這個漲幅合理

賣方很喜歡干這種事，直接拿數(shù)字對比，不管背后的機制和國情一不一樣

我剛提過，顯然機制是不一樣的

海外REITS的一大增值來源是管理人溢價，這在我們這一批項目是沒有的

白天有朋友后臺私信我，問我要不要參與

我就很明確說了不建議

往后看，我覺得隨著時間推移，REITS的溢價會隨股市波動或流動性補償而逐漸降下來

甚至可能出現(xiàn)折價

從國際經(jīng)驗來看（這里是可比的，只看大概的趨勢，不類比精確的數(shù)字）

折溢價隨地區(qū)、時間不同而不同，既可能溢價、也可能折價

折溢價的三個驅(qū)動因素：

一，對資產(chǎn)估值及未來收益相關(guān)信息的及時反映（資產(chǎn)盈利、利率等）

二，流動性補償

三，情緒

當下就屬于情緒上過熱，是應(yīng)該回避的

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REITS的交易策略

交易策略，國內(nèi)沒有過，所以首先也參考海外

注意，只是參考，并非照搬

我閱讀了不少海外的相關(guān)報告、論文，大概總結(jié)出如下幾種策略：

一，因子角度。價值策略（低估值策略）比動量策略更有效

也就是說，購買相對低估的REITS更可能獲得超額收益

這里我推測，可能是由于更低的股權(quán)資本（NAV溢價或FFO/Share溢價，看不懂的話也沒關(guān)系，可以跳過）促進了外部收購增長

但這一點，同樣受制于A股REITS的基金設(shè)置，是不成立的

二，經(jīng)濟角度。選擇處于較好經(jīng)濟周期的品種

在海外，這類資產(chǎn)如學生公寓、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)物流、移動房屋、醫(yī)院醫(yī)療等

而要避開處于衰退期、蕭條期的品種，比如公寓、辦公樓、酒店、商業(yè)街、購物中心等

事實上，這種差異長期造成的收益差距是巨大的，好的和差的板塊收益差距能達到40%以上

這也就是我為什么認為倉儲物流是這一批資產(chǎn)中最好的一個的原因

三，股息角度。事實上高股息品種表現(xiàn)反而低于低股息品種，年化差距達到3.6%

四，質(zhì)量角度。低杠桿、更健康的REITS基金跑贏平均年化2.6%

所以回到A股的REITS

我認為兩種交易策略可行：

一，買入并持有符合經(jīng)濟增長趨勢的優(yōu)質(zhì)項目

二，做波段交易，低買高賣，類似股票

波段交易就需要關(guān)注資本化率、情緒等

二級市場交易價格=NAV+未反映在NAV中的基本面信息（經(jīng)營信息、CapRate變化）+流動性折價+情緒

因此做波段，要么像炒股一樣能把握基本面的周期變化，要么能把握CapRate變化，要么能把握情緒變化

難度也不小

如果能把握好這些節(jié)奏，那其實完全可以做彈性更大的股票

尤其對于個人投資者，建議就買入并持有

但是，一定要以合理的價格去購買

我覺得，現(xiàn)在漲幅比較大的幾個項目

未來大概率是要跌下來的，不妨等到時候再去配置